一、引言

近年来，理财产品和信托产品成为金融机构赢利的一大业务。相当一部分的理财产品和信托产品由商业银行出售。如北京融典投资管理有限公司(以下简称“融典”)^①发行价值人民币10亿元(合美元1.67亿元)的理财产品。销售该理财产品的有：中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)、兴业银行股份有限公司(以下简称“兴业银行”)、中国民生银行股份有限公司(以下简称“民生银行”)。^[1] “诚至金开1号”^②信托产品则由中国工商银行(以下简称“工行”)出售。^[2]此类产品之所以主要由银行出售，一是因为银行的网点较多，有很好的销售渠道；二是很多投资者以为，银行是稳定保守的金融机构，此处出售的金融产品也应当是稳定保守的。

迄今为止，信托产品的刚性兑换尚未被打破，接近兑换日期时，有白马王子暗中接盘。^③但这样的做法是否可持续尚不确定。此外，在白马王子出现之前，投资者也情绪激动^[3]，是重大社会不安定隐患。从情理上说，银行似乎应当对投资者承担责任，至少购买理财产品或信托产品的投资者认为银行应当有责任。银行认为自己没有责任。那么从法律上说，银行是否应当承担责任或承担何种责任，是一个值得讨论的问题。银行承担什么责任，答案取决于如何界定代销此类产品的银行在法律上的属性。

就文章而言，“理财产品”与“信托产品”通用。理财产品是由银行开发的金融产品，由银行向投资者出售短期债券，所融资金由银行贷给借款方。信托产品是信托公司开发的金融产品，由银行向投资者出售信托单位，所融资金由信托公司投资某一具体项目。究其实质而言，理财产品和信托产品都可以被界定为证券。 二、法定责任

如果银行只是一般经纪人，则银行应当向投资者承担注意责任。但如果银行被界定为理财顾问，则银行对投资人负有受信责任。 (一)注意责任

“诚至金开1号”一度出现兑现风险^[2]，工行表示，自己只是销售信托产品，并不承担任何责任^[4]。而信托公司则称自己仅起通过作用，而合作银行发挥了更多的作用，其中包括：资金安排、信托计划的推介、代理资金收付、信托资金保管以及机关信托增资款的后续使用。银行收取4.3%的佣金，而不是通常资金投管收取的0.5%。^[5]

确实，客户购买信托产品，通常只与信托公司签订协议，而信托公司与银行之间私下另有协议，确定实际承担责任的一方。^④但无论信托公司与银行之间有何合同约定，在此交易中，银行必须遵守法律规定。按照银监会制定的《商业银行理财产品销售办法》^⑤，商业银行代销理财产品也有责任。《理财产品销售办法》第47条规定：“商业银行代销其他商业银行理财产品应当遵守本法规定，进行充分的风险审查并承担相应责任。”换言之，商业银行代销理财产品时，《理财产品销售办法》也适用；如果商业银行进行风险审查时未能尽职，则商业银行应当承担相应责任。《商业银行理财产品销售办法》^⑤第5条也规定：“商业银行销售产品，应当遵循诚实信用、勤勉尽职、如实告知原则。”《中华人民共和国侵权责任法》^⑥第6条也规定：“行为人因过错侵害他人权益，应当承担侵权责任。”

相对而言，《商业银行理财产品销售办法》的要求不够严。证监会2012年11月12日发布的《证券公司代销金融产品管理规定》^⑦第17条规定：“证券公司从事代销金融产品活动的人员，应当具有证券从业资格，并遵守证券从业人员的管理规定。”但《商业银行理财产品销售管理办法》(以下称简《理财产品销售管理办法》)，对商业银行销售理财产品的人员并没有从业资格要求。按照《理财业务管理办法》的规定，商业银行应配备与开展个人理财业务相适应的理财人员，每年受训时间不少于20小时并经过考核，否则不得从事个人理财业务活动。 (二)受信责任

如果披露是贯穿证券法的主线，那么受信责任就是贯穿理财业务的一条主线。只要是投资顾问，就适用守信责任。美国《投资公司法》规定，投资顾问对投资者承担守信责任。^⑧美国最高法院在其判例又认定，《投资顾问法》^⑨要求投资顾问对投资者负有受信责任。 按照美国《布莱克法律辞典》的解释，受信责任 指“为他人利益而行事的责任，自己的利益必须服从他人的利益。受信责任是法律所要求的责任中最高的，适用于受托人和监护人等。”^[6]受信责任已经被引入中国的法律，《中华人民共和国信托法》 (以下简称《信托法》)将“受信责任”定义为，受托人应当“为受益人的最大利益处理信托事务”。

2007年银监会发布《信托公司管理办法》 ，其中的相关规定是，信托公司应当“维护受益人的最大利益” 。2007年银监会还颁布《信托公司集合资金信托计划管理办法》(以下简称《集合信托管理办法》) ，其中关于受信责任的规定是，信托公司应当“为受益人的最大利益服务” 。

受信责任的相关法律规定也分默示与明示两种。如2003《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称《资产管理试行办法》)规定，“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划……。” 但证监会颁布的相关规定中并没有提到受信责任，即，没有要求证券公司为投资人谋取最大的利益。只要求证券公司“遵循公平、公正的原则，维护客户的合法权益，诚实守信，勤勉尽职，避免利益冲突”。 2003年证监会颁布的《资产管理试行办法》，其中也没有关于受信责任要求。2007年证监会颁布的《证券公司集合资产管理业务实施细则》，其中还是没有关于受信责任的要求。相反，2007年由银监会颁布的《信托公司管理办法》和《集合信托管理办法》中，已经有了守信责任的要求。之所以会出现这种情况，有两种可能：一是起草《证券公司集合资产管理业务实施细则》时，撰写者受惯性趋势，沿用了《资产管理试行办法》中的措辞；二是起草者故意偏袒证券公司。但证券公司的资产管理与信托公司的信托之间并没有根本的区别，都应当有受信责任的约束。

银行等金融机构是否对其客户负有受信责任，在中国意义并不大，因为在涉及金融活动的索赔诉讼中，中国法院几乎不以受信责任作为依据判被告败诉。在金融索赔诉讼中，美国法官也很少以受信责任作为依据认定被告败诉。但如果适用守信责任，受信人对投资者就负有特殊责任，超出一般的注意责任，投资者在很大程度上依赖受信任，索赔时不受合理依赖 的限制。^[7]美国投资者通过诉讼索赔时，法院时常要求其证明，被告不仅有虚假陈述或其他过错，而且投资因合理依赖其过错而受损失。^[8]合理依赖是美国判例为因果关系增加的一个要素，适用于证券投资诉讼，为投资者胜诉增加了一个障碍。

信托法不仅适用于信托公司和信托产品，同时也适用于理财性的金融业务，其中包括：证券投资基金 、证券化产品和集合理财。此外，也应当适用于银行就理财产品、理财产品和其他金融产品提供投资咨询。2007年银监会制定的《信托公司管理办法》就规定，信托公司的经营范围包括“办理居间、咨询、资信调查等业务”。 信托公司由银监会监管，即便信托公司从事了证券投资顾问业务，证监会也不便过问。地盘监管还是依据身份来监管的。 三、投资顾问

美国证券法的实践显示，是被界定为经纪人，还是被投资顾问，是一个十分重要的问题。如果按照他人指令买卖证券，那就是经纪人，只需要对投资者负注意责任；如果出售证券过程中，向投资者提供了咨询，则可以被认定为投资顾问，必须向投资者负受信责任。中国的银行出售理财产品，也有类似问题。中国的法律并没有类似美国法律的明确规定，但中国监管机构发布的部门规章中有类似的规定。 (一)美国式投资顾问

投资顾问是美国证券法中的一个重要概念，同时也是一个十分宽泛的概念，可以是个人、合伙企业中的普通合伙人、基金管理公司，也可以是银行。只要被界定为投资顾问，个人或机构就必须在证交会登记，并对投资者负有受信责任。中国法律对于投资顾问并没有明确、严格的定义和规定。

美国没有类似中国《证券投资基金法》的法律，制约美国证券投资基金的是《投资公司法》(The Investment Company Act)和《投资顾问法》。(The Investment Advisor Act)根据美国《投资公司法》，对冲基金、私募股权基金和共同基金都被定性为投资公司。投资公司是一实体，“……主要从事证券的投资、再投资或交易的业务”或者“从事”的该业务，其资产的40%是“投资证券”(即除政府证券和其控股子公司的证券之外的所有证券)。 投资公司必须在证交会注册，并受到一系列限制 ，而且证交会以及投资个人都可以就有关违法行为提起诉讼 。

按照美国《投资顾问法》的定义，“任何人有偿从事向他人提供咨询的业务，就证券的价值或是否投资、购买或出售证券提供咨询，无论是直接提供咨询，还是通过出版物或书面提供咨询……就是投资顾问”。 美国最高法院的判例洛-诉-证交会(Lowe v. SEC,472 US 181 (1985))对该规则又做进一步阐述：投资顾问是向个人提供咨询的，“典型的情况是，投资顾问的客户获得个性化咨询，基于客户的财务状况和投资目的”。在戈尔登-诉-证交会判例(Goldstein v.SEC)中，哥伦比亚特区巡回法院再次引用了经典判例的语录：“从事顾问专业的人是针对客户的个人情况提供咨询。” 总之，《投资顾问法》关于“投资顾问”的定义十分宽泛，包括了基金管理公司、私募股权基金的普通合伙人、对冲基金的普通合伙人以及提供投资咨询的个人。

受信责任的要求很高，但具体适用比较混乱，似是而非，莫衷一是。就证券投资者索赔而言，美国法院有关受信责任的判例甚少。 但既便如此，作为投资顾问，出售证券的银行或其他金融机构仍然必须在证交会登记。

金融机构在监管机构登记是证券市场监管的一个重要方式。《证券投资顾问法》要求投资顾问在证交会登记 ，因为证交会有此材料之后，可以更好地回应申诉、提起申诉或就申诉采取救济措施 。美国投资顾问在证交会登记之后，并没有得到有效监管。到2014年，在美国等级的投资顾问已经达到115 000家，其管理的客户资产达到55万亿美元，而10年前仅为20万亿美元。2013年，证交会仅审查了9%左右的登记投资顾问。按此速度，将所有等级投资顾问审查一遍，需要11年的时间。2013年，已经在国会提交了一份法案，要求登记投资顾问交费，用于证交会审查登记投资顾问。证交会曾经向国会申请经费，拟增加200名员工，专门审查登记投资顾问，但该请求被国会否决。^[9] (二)中国式投资顾问

中国并没有专门的投资顾问法，只有一些部门规章。2010年，证监会公布了《证券投资顾问业务暂行规定》 (以下简称《投资顾问规定》)，界定了证券顾问业务。按照该规定，证券顾问业务“是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或间接获取经济利益的经营活动。”

《商业银行个人理财业务管理暂行办法》 (以下简称《个人理财业务管理办法》)将商业银行个人理财业务分为两类：个人理财和综合理财。 而“综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务。”换言之，前者是商业银行向投资提供投资咨询。而后者则是资产管理或待客理财，由客户委托银行代其理财，是一种信托关系，应当适用《信托法》。既然适用《信托法》，商业银行就应当负有《信托法》所规定的受信责任，为投资者“最大利益” 处理事务。

《个人理财业务管理办法》第8条提到了“投资顾问”，将其界定为“理财顾问服务，是指商业银行向客户提供的财务分析与规划、投资建议、个人投资产品推介等专业化服务。” 第8条还规定：“客户根据商业银行提供的理财顾问服务管理和运营资金，并由此产生的收益和风险。”由此可知，凡有风险或亏损，都必须由投资者自己承担，而提供投资顾问服务的银行无须承担责任。按照美国的《投资顾问法》，作为投资顾问，银行应当对投资者负有受信责任，即投资顾问应当为投资者的最大利益而努力。中国法律没有相关规定，修改《证券法》时，应当明确投资顾问的受信责任。

《个人理财业务管理办法》第8条还规定：“商业银行为储蓄存款产品、信贷产品等进行的产品介绍、宣传和推介等一般性咨询活动，不属于前款所称理财顾问服务。” 但如何区分“一般性咨询活动”与“专业化服务”呢？区分两类不同情况，是法律问题，也是事实问题，有时要通过诉讼，由法官对个案中做出判断。美国法院受理过相关上诉，并制定了相关规则。中国诉讼不足，缺乏相关判例。但就事实问题而言，中国的很多银行都设有理财专柜，银行员工通常在此推介和出售理财产品。不仅如此，银行还将其推介和销售的金融产品称作为理财产品。可见，银行愿意并且希望，由其提供的“产品介绍、宣传和推介等一般性咨询活动”，可以被投资理解为是“理财顾问”服务。既然如此，理财产品出现违约后，投资者就其损失向银行索赔，则“不容否认原则” 适用，银行不能以代售为理由而拒绝向投资者承担责任。根据不容否认原则，禁止当事人提出与其先前的言行相反的主张，否则会给当初根据其言行行事的一方造成损害。

银监会推出了一个“非标准化债权资产”名词。2013年3月25日，银监会发布《中国银监会关于规范银行理财业务投资运作有关问题的通知》 ，将“非标准化债权资产”(简称“非标资产”)界定为：“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权承兑汇票、信用证、应收账款、各类(收)益权、带回购条款的股权性融资。” 该定义十分宽泛，理财产品和信托产品也包括在内。 四、银行可被界定为承销商

根据美国的法律，理财产品可以被界定为证券，如果美国的银行销售理财产品，可以被界定为承销商，承担相应的法律责任。 (一)理财产品可被界定为证券

在法律上，“诚至金开1号”属于集合资金信托计划。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第2条，信托公司集合资金信托计划被界定为“由信托公司担任受托人，按照委托人的意愿，为受益人的利益，将两个以上(含两个)委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金存托业务活动……。”

而依照美国最高法院的WJ Howey规则，投资合同有四大特点：投资者将(1)自己的钱(2)投资于一个共同业务，(3)期待互利，并(4)完全借重他人努力。 按照银监会的界定，所谓信托公司集合资金信托计划，就是由(1)两个以上的受益人将资金委托给信托公司，(2)由其集中管理，(3)以获得利润，(4)而获利方式是借助信托公司的管理。投资合同与信托公司集合资金信托计划如此相像，正因为资本市场是相通的，人性是相通的,信托产品也应当被界定为证券。

根据中国的法律，理财产品应当被界定为证券。2005年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》 (以下简称《信贷证券化管理办法》)。按照该办法第2条的定义，信贷资产证券化指“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。按照上述定义的原则，理财产品也应当被界定为证券。发行理财产品，实际上就是资产证券化，即，将债务或资产变为证券后出售。按照上述定义的逻辑，信托产品和理财产品也应当被界定为证券。发行理财产品，实际上就是资产证券化。 (二)银行可以被界定为承销商

中国《证券法》并没有对承销售商作界定，只是简单提到，“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议”。

中国《证券法》123条规定，证券公司是依照中国《公司法》和《证券法》设立的经营证券业务的有限责任公司或股份有限公司。证券公司可经营的业务包括：(1)证券经纪；(2)证券投资咨询；(3)与证券交易、证券投资活动有关的财物顾问；(4)证券承销与保荐；(5)证券自营；(6)证券资产管理；(7)其他证券业务。 按照美国证交会的界定，证券公司是经纪人-营销商(broker-dealer)。 按照美国《1934年证券交易法》，经纪人(broker)是“从事代他人账户进行证券交易” ，而营销商(dealer)则是为自己账户从事证券买卖的业务 。“证券和投资管理业务”则是由投资顾问进行的业务。投资顾问是“为获得报酬，而就投资、购买或销售证券是否可取……向他人提供咨询。” 金融危机爆发之后,为获得美联储的资金，高盛等美国证券公司又成为了银行控股公司。按照美国《控股银行公司法》的界定，“任何公司控制了一家银行”，就是银行控股公司。 控股银行公司由美联储监管。 美联储负责规定控股银行公司的资本标准，控股银行公司的并购也必须经过美联储批准，美联储还有权检查控股银行的运营。

中国的其他法律法规和法院的判决也没有界定承销商。按照美国证券法的界定，“任何人……就分销任何证券……为发行人销售……”，就是承销商；“‘发行人’应当包括……发行人的……任何控制人”。 但该定义仍然过于抽象。美国法院的判例又对承销商做了具体的界定，以下3种情况下，证券销售方可被界定为承销商：直接或间接参与销售 ；为分销而向发行人或控制人购买证券 ；或是为发行人或控制人销售证券 。SEC v. Chinese Consolidated Benevolent Assoc案 判例涉及的是第一种情况：直接或间接参与销售。该案中，中国发行政府债券，纽约的一家华人非赢利组织代销债券：该组织向华人募捐后交给中国，从中国得到债券后再分发到购买者手中。华人组织及其成员并没有就此获得任何报酬。美国联邦第二巡回上诉法院认定，被告是公开发行中的“关键齿轮”，是证券法所指的承销商。

如果证券代销方被界定为承销商，则适用有关承销商的各种法律和法规。当然，最重要的后果是，银行发行证券，必须接受证券监管机构的监管。如果理财产品或信托产品被界定为证券，则银行发行理财产品或信托产品就是承销商，必须接受证监会的监管。 五、结论

综上所述，诚至金开类的信托产品可以被界定为为证券产品，而出售此类产品的银行可以被界定为理财顾问。诚至金开并非公开发行的证券，发行人并没有披露义务。但事后公开的情况显示，为保证产品的刚性兑换而神秘接盘的华融资产管理公司^③的相关资金则来自销售同一信托产品的工行。

央行和银监会担心影子银行对整个金融系统造成威胁，两部门对影子银行的监管以定量为主，央行尤其如此。但影子银行也给投资者造成巨大损失。个案理财产品和信托产品无法兑现时，投资者就有可能“血本”无归。将银行界定为投资顾问，以便证监会介入监管，也有利于投资者索赔。

注释：
①据融典网站介绍，融典“是一家由资深人士组成的专业从事私募股权投资的管理机构，成立于2009年。管理团队来自投融资业务一线，对中国本土原生态的商业环境及股本投资业务有深刻的理解。当前阶段专注于投资成长期和成熟的未上市企业，重点投资消费品、医疗健康、农业、先进制造业、房东地产等领域”。网址为http://www.roll-incn/_d275423298.htm，访问日期为2014年1月23日。网站“业务范围”和“投资领域”并无实质信息，仅说明“资料正在添加中敬请期待”。
②“诚至金开”使人联系到中国成语“金诚所至，顽石为开”。资本市场的一些名称、名词有很大的诱惑性和误导性。另一个例子是“垃圾债券”又称高收益债券。
③参见：Carl E Walter 和 Fraser J T Howie所写的China’s Disappearing Bad Loans,The Wall Street September 5-7，第9页。
④具体情况不尽相同，大型信托公司通常要求银行承担所有责任，通过业务仅收取千分之三以下的费用。参见：刘雁所写的《中诚30亿高危信托谁买单成悬念》，2014年1月15日《证券时报》第A版。
⑤参见：银监会令(2011年第5号)。
⑥2009年12月26日第十一届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议通过，2009 年12月26日中华人民共和国主席令21号。
⑦参见：证监会公告^[2012]34号。
⑧The Investment Act,§ 36(b),15 U.S.C.§80a—35(b).
⑨The Investment Advisers Act,15 U. S. C. §80—1et seq.
Lowe v. SEC,472 U.S. 181.
英文为“fiduciary duty”。
参见：中华人民共和国主席令第50号。
参见：《信托法》第25条。
参见：银监会令(2007年第2号)。
参见：《信托公司管理办法》第24条。
参见：银监会令(2007年第3号)。
参见：《集合信托管理办法》第4条。
参见：《资产管理试行办法》第13条。
参见：《资产管理试行办法》第3条。
英文为“reasonable reliance”。
《中华人民共和国证券投资基金法》2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议。
参见：《信托公司管理办法》第10条第(9)款。
ICA §§ 10,13(a),30 and 31.
ICA § 36(b).
15 U.S.C. § 80b—2(11)
Goldstein v.SEC 451 F,3rd 873(D.C.Cir 2008).
Lowe v. SEC,472 U.S. 181 (1985).
在2010年的Jones v. Harris Associates L.P案中，美国最高法院认定，基金管理公司收取费用，“不能与其所提供的服务不对称”，必须是“通过正常交易达成的协议”，决策过程必须有适当程序，基金管理公司的董事会必须充分了解信息后做出决定。Jones v. Harris Associates L.P.案判例中，130 S.Ct. 1418,1761 L. Ed. 2d 265(2010)。
15 U.S.C. § 80b—3.
15 U.S.C. § 80b—4.
参见：证监会公告^[2010]27号。
参见：《投资顾问规定》第2条。
参见：银监会令(2005年第2号)。
参见：《个人理财业务管理办法》(2005年第2号)第7条。
参见：《个人理财业务管理办法》(2005年第2号)第8条。
英文为“Estoppel”。
Graham v. Asbury,112 Ariz. 184,540 P.2d 656m 658.
参见：银监发^[2013]8号。
参见：《中国银监会关于规范银行理财业务投资运作有关问题的通知》第1条。
SEC v. W.J. Howey Co.,328 U.S. 293(1946).
中国人民银行、中国银行监督管理委员会公告^[2005]第7号。
参见：《证券法》第38条。
参见：《证券法》第125条。
SEC v. Goldman Sachs & Co.,10_CV_2010,SDNY.
The Securities Exchange Act of 1934,§ 3(2)(4).
The Securities Exchange Act of 1934,§ 3(2)(5).
The Investment Advisers Act of 1940,202(a)(11).
Bank Holding Company Act of 1956,12 U.S.C. § 184 (a)(2)(A).
Regulation Y,12 C F. R. Pt. 225.
The Securities Act,§ 2 (11).
SEC v. Chinese Consolidated Benevolent Assoc.,120 F. 2d 738 (2d Cir. 1941).
United States v. Sherwood,175 F. Supp. 480 (S.D.N.Y. 1959).
United States v. Wolfson,405 F.2d 779 (2d Cir.1968).
SEC v. Chinese Consolidated Benevolent Assoc.,120 F. 2d 738 (2d Cir. 1941).