2008年金融危机发生后，美国大规模的救助行为有效地遏制了危机的扩散，稳定了全球投资者的情绪，对美国控制危机乃至经济复苏都起到了重要作用。在一系列救助行为中，美国金融机构大规模发行优先股的做法得到广泛关注，其在此次危机中发挥的重要作用引起实务界和理论界对于优先股的再次研究。优先股是一种有别于普通股的股权方式，在美国经历了上百年的发展之后，现在在美国已经属于比较成熟、常用的一种股权结构。在美国，优先股最主要应用于两个领域：创业企业和金融机构。
一、金融危机下美国政府的救助措施
金融危机下美国政府的主要求助措施如表 1所示。
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表 1 美国政府主要救助措施 |
美国政府在2008年9月份正式接管了全面陷入危机且发生巨额亏损的房利美(美国联邦国民抵押贷款协会，Fannie Mae)和房地美(联邦住宅货款抵押公司，Freddie Mac)(以下简称“两房”)。美国政府以注资方式取得两房各79.9%的股份。除了以直接接管方式救助金融机构，美联储还通过贷款的方式对其他系统性重要的金融机构进行救助。美国政府向处于破产边缘的美国国际集团(AIG)提供850亿美元，有效期为2年的紧急贷款。通过这种方式的救助美国政府获得AIG的79.9%股份。在获得股份的同时，美国政府对这部分股份拥有否决派息分红的权利。
还有一种与接管不同的做法，即政府通过直接注资但不控股注资机构。美联储、美国财政部和联邦存款保险公司在2008年10月14日共同通过了总额上限2 500亿美元的对美国银行业注资计划。这个规模相当于动用《2008紧急经济稳定法案》(The Emergency Economic Stabilization Act of 2008，EESA)允许使用的7 000亿美元救助资金1/3以上的金额。在2 500亿美元注资计划中，接近一半资金用于购买美国九大银行发行的优先股①，即有超过1 200亿美元用于购买银行的优先股。美国政府在注资的同时对注资机构设置了严格的条件：(1)注资银行在获得资金后3年内不能对股东进行派息分红；(2)公司回购股票必须先征得美国财政部的同意；(3)公司高层管理人员的免税薪酬额度上限为50万美元，不能增加；(4)在薪酬体系方面，注资机构不得设置鼓励不必要的过度风险的激励方案；(5)注资机构不得给予公司高管优厚离职补贴。
这两种救助方式，政府接管的方式与直接注资措施都相当于向救助对象提供国家信用支持。
(二)困境资产救助计划(TARP)对市场注资、缓解流动性
美国财政部在2008年9月20日提出了困境资产救助计划，以便让市场快速重拾信心、防止恐慌情绪的进一步发酵、遏制经济陷入全面的危机。经过多次反复修改，该法案在2008年10月1日获得参议院通过，同月 3日获得众议院表决通过。该计划也是上文提到的EESA的主要措施。
EESA最主要的内容是通过政府对危机中的不良资产进行购买，向危机中的金融机构提供信用支持，也就是对困境资产进行救助。法案中对困境资产范围、困境资产定价、购买困境资产权利等进行了详细限定。在对现有利益相关者的保护方面和金融监管方面该法案也有详细规定。
金融体制的流动性和稳定性是金融安全的标志[1]，EESA明确指出设立TARP的目的就是要恢复金融体制的稳定性和流动性，恢复金融体制的安全。TARP通过购买困境资产，实现对金融市场注资，缓解市场流动性风险，可以迅速恢复市场信心，避免危机进一步扩大。但政府直接注资需要考虑众多因素，其中重要的有两点：一是政府购买资产应有所回报。因为政府购买的资金是源自纳税人的钱，不能随意购买资产，政府出面购买注资机构的普通股和优先股需要有所收益。二是政府注资不能损害其他投资者的利益。法案中明确规定美国财政部须要购买无表决权的认股权证或高级债务票据。即使是有表决权的普通股股票，行使股票的表决权必须在财政部部长同意后才可以。结合这两点使得在对金融机构注资时大量使用优先股，既能满足有确定收益，又能不损害投资的利益。
(三)其他救助措施
(1)央行采取传统货币政策向市场注入流动性。美联储通过降低市场利率、加大公开市场操作等传统货币手段向市场注入流动性。(2)多主体对市场注资(联合私人部门和全球监管协作)，暂停卖空交易，减税等。
二、优先股在金融危机中发挥的作用 (一)优先股是金融危机中使用次数最多、规模最大、最首要的救助投资工具
金融危机发生后，最重要的是缓解市场流动性，避免市场恐慌造成更进一步的影响。[2]对比以前几次危机发生后美国政府采取的行动，此次是向市场注入流动性最快、规模最大的一次。美国政府采取的流动性注入措施、资产购买计划等措施有效地缓解了市场流动性，避免更大恐慌的发生，使美国经济在金融危机后逐步好转。
通过分析美国政府注资行为，笔者发现在TARP的7 000亿美元额度中美国政府使用了额度的66.47%，共计4 660亿美元用于对不同行业的资产进行救助，主要集中在汽车工业、金融业、房地产行业。其中金融业占据绝大份额，救助金融业资金额度达到了3 400亿美元，直接购买商业银行资产高达2 450亿美元，如表 2所示。
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表 2 TARP资金投向② |
在资产购买计划当中，笔者选取规模最大的15笔投资，其中除购买花旗集团采用了普通股投资形式外，其余全部采取与优先股相关的投资工具，如表 3所示。根据美国财政部公布的资产购买计划，总共购买规模为2 049.43亿美元，其中以优先股或优先股相关形式购买的资产计划达到1 745.81亿美元，占比高达85.18%。事实证明，优先股是金融危机发生时政府进行注资的首选投资工具。
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表 3 主要购买资产列表 |
优先股成为金融危机救助中最重要的救助工具与其效率高有重要关系。金融危机发生后，政府救助措施的实施效率非常重要，危机救助的时机至关重要。[3]救助举措如果能在第一时间得到有效执行，其效果将大大增加。注资效率是非常关键的考虑因素。
优先股投资可以确保投资人稳定的、长期的投资回报。在危机时刻可以降低投资风险，消除投资者的担心，缩减投资顾虑。金融危机后巴菲特选择认购高盛集团的股份，也是采用了可转换优先股的形式，在确保稳定收益的同时还可以分享股价上涨的收益。在未来不确定性比较大的情况下，或者市场情绪低迷时，优先股能够大幅提高融资效率。
优先股的安全性，使得政府和私人投资认购优先股的效率很高，在危机时刻采用优先股融资可以第一时间达到注资、稳定市场情绪的作用。
(三)优先股可以降低道德风险
政府大面积的救助可能导致不好的先例，使得潜在救助对象认为有政府作为最后救助人，为了追求利润而在防范风险和自身约束上放松警惕，引发道德风险。[4]这是政府使用普通股投资进行救助不可避免的问题。通过债务救助可以避免道德风险，但是债务融资规模的扩大会使企业资质受到影响，影响其进一步融资的能力，引发市场情绪波动。在危机期间更容易引发市场担忧。而通过优先股进行救助，可以有效避免道德风险。优先股的固定股息使得公司存在偿还股息的压力，会将持续经营作为首要任务。同时，因优先股是股权投资，不会影响公司信用等级。优先股的股、债特性在这个时候有效降低、避免道德风险。
(四)优先股投资可以避免侵害公司控制权，保持公司稳定性
在危机时刻为了稳定市场、避免危机扩大，进行救助是政府的职能，但是，在完全市场化的国家，如美国，并不是每个企业都接受控制权被政府接手。有的私人企业宁愿选择破产保护，也不接受政府的注资。在这样的情形下，优先股的优势再次体现。使用优先股投资，可以避免损害公司控制权，并且达到股权注资的目的，可以保持公司的稳定性。优先股投资也让公司控股股东更容易接受，提高危机时刻的融资效率。
(五)优先股可以消除投资者疑虑，并带来稳定收益，消除纳税人的反对情绪
美国救助计划在通过时的一个阻力来自于很多人反对用纳税人的钱救助私人企业。但美国政府此次的救助大量使用优先股注资，首先保证了投资本金的安全，还能获得投资收益，消除了投资者的疑虑，减小注资阻力。而数据表明，此次救助计划最终退出收益明显，不仅没有让纳税人承担损失，反而获得了一定收益。[5]综上所述，优先股因为具有介于股票和债券之间的特点，在危机时刻可以充分发挥优势，提高注资效率，达到第一时间救助的目的，还可以降低道德风险，避免侵害公司控制权，保持公司稳定性，消除投资者疑虑，消除纳税人反对情绪，并带来稳定收益。
三、中国商业银行对优先股的需求分析 (一)监管新要求
2008年的金融危机对全球的影响仍然没有褪去，这次因次贷危机引发的全球经济萧条对中国经济金融的发展是重要警示。此次危机引发监管机构的深思，在金融市场混业经营和金融工具不断创新的大背景下，原有的金融监管标准，尤其是对银行的监管仍然不够严格。在雷曼兄弟破产两周年之际，国际清算银行巴塞尔银行业务条例和监督委员会常设委员会——巴塞尔委员会于2010年12月16日发布了新的银行监管标准，即《巴塞尔协议Ⅲ》。修改后的巴塞尔协议吸取了此次危机的教训，大幅提高了对于一级资本充足率的要求，将原来的4%下限提高到6%，同时在其他方面新增设了监管条款。
中国监管机构根据中国银行业的实际情况，于2012年发布了《商业银行资本管理办法(试行)》，规定：系统性重要银行在2013年一级资本充足率要达到7.5%，以后每年增0.4%，直至2018年达到9.5%；非系统重要性银行在2013年一级资本充足率也要求达到6.5%，以后每年增长0.4%，直至2018年达到8.5%，具体如表 4所示。③
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表 4 2013—2018年中国商业银行各级资本充足率要求④ |
2011—2013年中国商业银行增发、配股、可转债发行情况如表 5所示，中国商业银行企业债发行规模如表 6所示，从中可见，中国商业银行融资需求旺盛，近2年时间融资接近8 000亿元，6 151亿元采用企业债的方式募集资金。随着监管要求逐渐加大，银行融 资需求会更加旺盛，尤其是补充一级资本的压力下，企业债并不能计入一级资本，更多需要股权融资。
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表 5 2011—2013年中国商业银行增发、配股、可转债发行情况⑤ |
优先股在危机时刻对于金融行业具有非常明显的优势。在非金融危机时刻，对于缓解商业银行融资需求，满足监管要求同样具有突出的吸引力。
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表 6 2011—2013年中国商业银行企业债发行规模 |
目前上市银行普遍跌破净资产，市值最高的中国工商银行市净率也跌破净资产，市净率0.96，其他上市银行更低，如中信银行市净率0.77。⑥在市场对银行前景普遍担忧的情况下，银行通过增发、配股以及可转债等形式进行资金的募集难度加大。优先股因承诺固定股息，对投资者形成一定保障，在目前银行利润水平较为稳定的情况下，优先股发行较增发、配股等更加有效率，将是商业银行融资的最佳选择。在美国等发达国家成熟市场的表现也是如此，根据美国联邦存款保险公司的统计数据，截至到2012年9月30日，美国共计6168家商业银行发行的普通股规模约为437亿美元，发行永久优先股规模为48亿美元，占普通股规模的11%。[6]商业银行发行优先股的比例明显高于其他行业。在美国公开发行的优先股中，按照行业划分，接近85%的优先股是金融行业发行的。资本在金融行业极为重要，优先股相对于债券的资本优势，相对于普通股的成本优势，正好在金融领域得到充分的体现，尤其是对于银行与证券这两个子行业来说。
四、中国金融业发展优先股制度分析及启示
2013年11月30日国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)。同年12月13日，证监会发布《优先股试点管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)。《指导意见》和《管理办法》的颁布标志着中国优先股制度改革正式启动。
《指导意见》在法律上扫清了优先股发行的障碍，确定可以开展优先股的试点。金融业对于优先股需求突出且优势明显，可以首先作为试点对象。具体实施在《管理办法》中进行了详细规定，也对商业银行进行了一些区别对待。《巴塞尔协议III》和中国的《商业银行资本管理办法(试行)》中均对一级资本工具的标准作出规定。标准主要集中在对公司利润的分配、资金要求、吸收损失以及资金转移等方面提出要求。根据《商业银行资本管理办法(试行)》的规定，中国商业银行发行一级资本工具必须满足以下条件：(1)发行并且须为实缴资金；(2)偿付顺序方面也进行了限制，偿付顺序要在存款人、一般债务人和银行的次级债务之后；(3)期限方面不得设置到期时间，即无固定期限金融工具；(4)不能累积；(5)本金偿付须要监管当局事先批准才可执行。禁止行为也有明确规定，明令禁止的有：(1)由发行人及其关联方提供抵押或保证，或通过其他方式在法律或经济上提高偿还顺序的优先性；(2)利率跳升及其他赎回机制。《管理办法》中对商业银行发行优先股的规定能够满足监管标准对一级资本的要求。
在试点初期，《管理办法》规定了上市公司发行优先股必须满足以下3个条件之一：“(1)其普通股为上证50指数成份股；(2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；(3)以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。”
商业银行补充一级资本发行优先股则需要满足第1个条件，也即上证50指数成份股。符合条件的共有10家银行，即中国工商银行、中国农业银行、交通银行、浦发银行、招商银行、兴业银行、光大银行、华夏银行、中国民生银行、北京银行。
符合《管理办法》相关规定的发行主体，积极鼓励其进行优先股融资，并要求其详细披露优先股的发行方式、对象、价格以及优先股股东的权利和附属条款。附属条款中要明确规定优先股转换条件、回购条件等。
综上所述，中国应大力发展优先股制度。
(一)危机时刻优先股救助制度有利于金融系统的问题
中国经济经历30多年的快速发展，成功抵御了外部多次经济危机。但是，随着中国开放程度不断加大，市场化程度不断深入，经济、金融发展层次不断提高，中国政府要未雨绸缪，加大应对危机的措施。此次美国的金融危机有很多经验教训值得中国学习和总结，如美国政府在救助中大量使用优先股对市场进行救助。国务院刚刚明确开展优先股试点，金融机构发行优先股仍处于早期试点阶段。在应对危机时刻缺少强有力的救助工具会限制救助力度和效率。因此，中国应推出危机时刻优先股救助制度，鼓励银行业使用优先股进行融资，积累优先股发行经验，以便在特定环境和条件下金融机构、救助对象能够及时发行优先股进行融资，促进金融市场完善，加强金融系统的稳定性和抗风险能力。
(二)优先股有助于改善商业银行资本结构
优先股在危机时刻应用优势明显，对于金融机构作用重大。在非危机时刻，优先股在改善商业银行资本结构的作用同样显著。一是拓宽商业银行资本补充来源。《巴塞尔协议》对于银行资本要求越来越严格，商业银行通过优先股补充资本，能够缓解信贷增长给银行带来的资本补充压力，银行自身要提高利润留存比例，扩大内源性资本补充。优先股融资能为银行扩宽渠道筹集资本。二是引入潜在投资者。中国几乎全部的商业银行和绝大部分金融机构都是国有控股企业，投资者结构较为单一。优先股具有固定的股息，分红稳定，可以引入养老保险基金、社保资金购买，一方面使得投资者结构多元化，另一方面也为养老金和社保资金增加投资渠道。三是可以优化商业银行资本结构。目前，中国商业银行资本结构为普通股票和债务融资，资本结构单一。通过引入优先股融资，可以优化商业银行资本结构，改善商业银行资产负债情况。
在中国逐步开展优先股制度的试点，有助于积累优先股发行、交易以及监管的经验。逐步放开发行主体，加大优先股权利和附加条款的灵活性，使优先股更广泛地应用到各行业中。监管方面通过试点优先股及时发现可能存在的问题，避免中小股东利益受到侵害，避免投资者利益受损，切实让优先股发挥对金融行业稳定发展，对社会转型的促进作用。为优先股长远、健康发展奠定基础。
注释： ①前5年优先股的股息收益为5%，其后增至9%。②表 2和表 3的数据来源于美国财政部网站，网址为http://www.treasury.gov/。
③根据《商业银行资本管理办法(试行)》计算而得。
④表 4的数据来源于2012年中国银监会发布的《商业银行资本管理办法(试行)》。
⑤表 5和表 6的数据来源于wind资讯。
⑥数据根据上市公司年报计算而得。
| [1] | 周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究,2011(1):1—13. |
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| [4] | 祝红梅,王亮亮.金融危机中美联储对特定金融机构的救助特点及启示[J].金融发展评论,2012(3):58—63. |
| [5] | 陈明贵.探讨金融危机后优先股在我国发展的前景[J].市场周刊·理论研究,2009(7):119—121. |
| [6] | 靳玉英,张志栋,非传统货币政策解析——以美国的该政策实践为例[J].国际金融研究,2010(10):11—20. |