一、引言

市场时机理论(market-timing theory)是基于定价错误的资本结构动态理论。Stein指出：公司股价被市场高估时，管理者会发行更多的股票进行融资；公司股价被市场低估时，管理者会回购股票来使公司价值最大化。^[1]

市场时机理论在实证上得到了很好的支持。世界范围的证据表明，公司融资决策具有显著的市场时机效应。Baker和Wurgler系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。^[2]Opler和Titman发现美国上市公司增发股票和股价显著正相关。^[3]Graham和Harvey匿名调查了上市公司的CFO，2/3的CFO表示股票价格被低估和高估的程度是其发行股票时非常重要的考虑因素。^[4]Henderson等在调查1990—2001年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。^[5]Mittoo和Zhang在研究加拿大公司融资决策以及De Bie和De Haan在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定因素。^[6-7]Chang等研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显著负相关。^[8]Elliott等利用美国市场的数据研究发现市场错误定价在公司的债务和股权两种融资方式选择中起至关重要的作用。^[9]

有些学者指出市场时机因素需要和其他因素相结合才能更好地解释公司融资决策，如Harry等发现短期内的资金需求结合市场时机和公司生命周期指标是公司增发的较好预测指标。^[10]Alti和Sulaeman发现机构投资者需求与市场时机共同出现时才会触发公司股权再融资行为。^[11]61—87

朱武祥针对中国股市的数据对市场时机理论进行了实证。^[12]刘端等利用1993年至2003年11月中国沪深两市的A股公司数据对市场时机选择理论进行检验，发现对于公司资本结构的影响不会在短期内很快消失，但也不像国外成熟资本市场有超过10年的长期影响，而是持续5年。^[13]才静涵和刘红忠用资产市净率的历史平均作为市场时机的代理变量，研究发现历史资产市净率对财务杠杆的解释能力，远远超过包括当前资产市净率在内的其他解释变量，这一效应不但明显，而且长期持续。^[14]

也有学者认为市场时机对资本结构不具有持续性影响。刘澜飚和李贡敏认为中国上市公司不仅存在着股票市场的市场时机行为，同时存在债务择时的市场时机行为；股票融资市场时机效应对资本结构不具有持久影响。^[15]汤海溶和张凤发现中国上市公司的股权融资也存在市场时机选择，但市场时机选择对资本结构的影响主要表现在公司上市的初期。^[16]

刘星等研究表明：在流通股市价被普遍高估的市场条件下，再融资政策是导致股权融资次数差异的主要因素, 而融资次数的差异直接导致了上市公司利用市场融资条件的差异。^[17]王琳采用平均市值账面比作为市场时机的代理变量，对资本结构的3个指标进行单变量和多变量回归分析，发现市场时机对资本结构有显著的影响，其效应明显且持久。^[18]

牛冬梅参考Kayhan和Titman的方法，将外部融资加权平均市值账面比分为短期因素和长期因素两方面进行研究，证明了市场时机效应的存在性，但其持续性没有Baker和Wurgler的那样持久。^[19]Chen等利用台湾市场1990—2005年的数据对比了市场时机理论和融资优序理论，发现市场时机理论具有较好的解释力。^[20]罗琦和贺娟研究得到股票市场上的市场时机对公司投资和股权在外融资均产生正向影响，且这种影响在控股股东持股比例高的情况下更加强烈。^[21]黄虹和肖超顺则从上市公司股票回购方向研究和判断市场时机的影响因素。^[22]

二、中国市场时机效应的存在性检验

本节采用分组对比和Probit回归研究市场时机效应的存在性。鉴于中国A股市场初期样本的局限性，将样本区间选在2006—2011年为宜。文章的数据来自CSMAR数据库，其中增发、配股数据来自Wind资讯。样本区间为2006年第2季度至2012年第1季度，数据处理主要采用Eviews、SQL Server和Excel VBA。

笔者剔除了以下样本点：(1)金融企业；(2)含B股、H股的公司；(3) ST、PT类公司；(4)明显异常的数据；(5)创业板公司。将样本分组考察，以市值账面比把样本平均分为5组(以G1、G2、……、G5表示)，对比再融资率然后进行了双样本异方差单侧t检验(H₀: μ₅≤μ₁; H₁: μ₅>μ₁)，统计结果如表 1所示。

由表 1可知，市值账面比增加，企业的再融资率基本呈现递增态势，并且t检验显著，说明了A股市场存在市场时机效应。2005年以前市场时机效应主要体现在配股融资，在增发中并不明显。而2006年以来，增发和配股方式中均存在明显的市场时机效应。

由表 1可以看到，E组上市公司的再融资绝大多数为增发，而配股较少。这与A~D组形成明显区别，说明选择2006—2011年这段样本区间是有代表性的。因为配股与增发表现出类似的市场时机效应，文章将增发与配股这两种再融资行为统一纳入研究范围。

现在通过Probit模型，将相关控制变量一并考虑以得到更为全面的结果。各变量定义如表 2所示，模型如式(1)所示。

(1)

由于控制变量为年度指标，只能统一时间间隔为年度，因此将年度增发定义为二元选择变量，取1表示本年内至少有一个季度进行了增发，取0表示本年内未进行增发。市值账面比年度值定义为当年各季度的平均值。多因素回归中各个变量的数据缺失存在“短板效应”，各变量数据缺失只能取并集，样本个数大幅减少。通过Eviews的回归结果如表 3所示。

由表 3可知，M/B的系数显著为正，表明存在市场时机效应，并且资产负债率、盈利能力、成长性均对股权再融资有显著促进作用，而税盾、资产规模、股权红利率从统计上来说没有显著作用，但从经济意义上讲应该作为控制变量考虑在内。模型似然比LR检验在5%显著性水平下通过检验，模型拟合程度较高。综上所述，中国股市存在市场时机效应。

三、市场时机效应的强化因素

前文已得出市场时机效应的存在性，本节探讨影响市场时机效应的强化因素。为此从投资者需求、盈利能力、短期与长期偿债能力、现金流量能力等因素进行检验。

(一) 投资者需求的强化作用检验

Alti和Sulaeman发现机构投资者需求对市场时机现象有明显的加强作用。^[11]61—87与欧美国家几乎无个人投资力量相反，中国个人投资者在股市中发挥着不可忽略的作用。选择前十大流通股东而非前十大股东的原因是流通股东的数据可以具体到每个季度，而前十大股东信息是以半年度为单位公布的，另外，流通股东也是交易的主体。中国上市公司的投资者结构如表 4所示。

由表 4可知，自然人在前十大流通股东中占有最大的比例，这些自然人股东拥有大规模市值的资产。按市值账面比由小到大分为G1、G2、G3、G4、G5组；按加强因素“新增家数”分为F1、F2、F3、F4、F5组，计算每一组中以增发或配股方式进行再融资的比例(%)，并进行双样本异方差单侧t检验(H₀:μ₅≤μ₁; H₁:μ₅>μ₁)。在每次分组之前都先从样本中剔除了强化因素缺失的数据，以保证研究的准确性，结果如表 5所示。

如表 5所示，减持组的“G5-G1”列数字均随着被检验变量的增大而增大，而且增持组也基本呈现出这一特征，且t检验显著，表现出明显的加强效应(如表 5中的B、C组)。

(二) 盈利能力的强化作用检验

文章选择息税前利润率、资产净利润率、权益净利润率、加权平均净资产收益率、实际所得税率和财务费用率作为盈利能力的代理变量。变量定义如表 6所示。

CSMAR数据库提供了期末总资产余额作为分母和平均总资产余额作为分母两种统计口径的收益率，以经济意义而言，后者为好。但后者有个缺点，假若某年期末总资产余额缺失或异常，前者仅影响当年，而后者将影响前后两年的数据，且不易察觉。为保证结论严谨，文章分别采用期末总资产余额和平均值作为计算依据，检验结果如表 7所示。

从结果中并未发现明显的加强作用，从EBIT和净利润等多种口径的指标得到一致的结论：盈利能力不是市场时机效应的加强因素。

(三) 偿债能力的强化作用检验

偿债能力的高低可衡量公司的运营所需资金充裕度。公司偿债能力低时，股权融资成为惟一的融资办法，是否公司会重视发行的时机以获募集更高的资金呢？

选择流动比率、速动比率、保守速动比率、现金比率、营运资金对资产总额比率、营运资金对净资产总额比率6个指标作为短期偿债能力的代理变量，定义如表 8所示，检验结果如表 9所示。

从表 9可看出所有指标的F5-F1行显著为负，短期偿债能力对股权再融资有显著的负向影响作用。这是因为短期偿债能力越强，资金越充裕，公司一方面进行融资的意愿越弱，另一方面在融资时更偏好债务融资，这与预期是一致的。G1列的F5-F1组的数值无论从大小还是显著性上都明显弱于其他组，这说明当市场时机低的时候，公司发行股票的意愿本身就很低，这时偿债能力即使很弱，公司也不愿进行股权融资，这从另一个角度验证了市场时机效应。从加强因素角度来看，G5-G1列中除了最低组外，自第二行开始呈现明显的单调递减现象，表明现金充足度比账面上的流动资产余额更有说服力，当公司现金充裕时，不会过于关注市场的涨跌，市场时机效应越弱，而当现金匮乏时，则市场涨跌带来的发行溢价则显得尤为宝贵，财务压力驱使公司努力抓住融资时机。而第一组的市场时机效应偏弱很可能是因为公司的财务困境相当严重，迫切到无法等待时机的来临，必须立即进行融资，并且优先采用股权融资。发现D组和E组的的加强效应最为明显，表明现金比率和营运资金对资产总额比率都是市场时机效应的可能加强因素。

选择资产负债率、长期资本负债率、利息保障倍数、流动资产比率、有形资产比率作为长期偿债能力的代理变量。相关变量定义如表 10所示，检验结果如表 11所示。从表 11可知，长期偿债能力指标均不是市场时机效应的加强因素。但与资本结构相关的指标(资产负债率、产权比率等)是再融资决策的影响因素，F5-F1行显著为正，说明负债率越高，公司越倾向于股权融资，一方面因为负债率高时，债务融资成本高，另一方面也可以改善企业资本结构，降低财务风险，这与文章的预期是一致的。

(四) 股权结构的强化作用检验

本节研究股权集中度和实际控制人对市场时机效应影响。选择大股东持股比例、Z指数、S指数作为股权集中度的指标，变量定义如表 12所示，检验结果如表 13所示。由于持股比例为半年度数据，笔者将季度样本进行了调整：在半年度内增发的公司增发变量取1，未增发则取0；市值账面比取季度平均值。

从表 13可知，股权集中度对市场时机效应大致说来没有明显作用，股权集中度对再融资决策也未发现显著一致的作用。

选择直接控制人持股比例、实际控制人所有权、实际控制人控制权、两权分离度这4项指标作为实际控制人待检验变量，定义如表 14所示，检验结果如表 15所示。

由表 15可知，没有发现某个变量是市场时机效应加强因素的证据，笔者认为控股股东与控制人情况不是市场时机效应的加强因素。

四、结论

第一，市场时机效应在中国各时期都是存在的，但由于历史上各个时期的股权再融资方式不同，市场时机在早期主要体现在配股上，中期配股和公开增发各占一半，近期主要体现在定向增发上。

第二，现金充裕度不仅对再融资决策有负向关系，而且对市场时机效应有显著影响，公司现金越充裕，市场时机效应越受到削弱。这一结果在考虑了公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、资本结构、运营能力等其他指标的Probit模型中仍具有显著性。并且文章根据《证券法》《公司法》《上市公司证券发行管理办法》的硬性要求将上市公司再融资的法律法规约束量化后对新的样本再次通过分组对比和Probit模型检验，现金充裕度的削弱效应表现的更为显著。

第三，在对盈利能力等其他因素的检验中，成长性、盈利能力和资本结构对再融资有显著正向作用，但对市场时机效应没有强化作用。股权结构方面，股权集中度、基金持股比例、直接控制人持股比例、两权分离度等指标对再融资和市场时机效应均没有显著作用。

文章对政策的建议是：法律法规约束一方面减少了不良上市公司增发，保护了投资者；另一方面也对上市公司利用市场时机进行融资决策的过程产生了约束，不利于具有先进理念的管理者进行资本运作。应当从落实退市政策等其他方面入手限制不良上市公司，适当放松对于增发的约束条件。